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认识“大小非”的前世今生

来源:金融分会 作者:王翔

2009/6/5 10:31:13

  最近股市的剧烈波动中,“大小非”得到了各方面的广泛关注。“大小非”的出现是由于中国股市的特殊历史原因形成“股权分置”。a股上市公司内部普遍形成了流通的社会公众股和非流通的国家股、法人股两种股票。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况,成为中国证券市场的独特现象。这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。

  在股权分置制度下,持有同一股票的不同持股人所拥有的权利是不同的。上市公司股权被人为地割裂成非流通股和流通股两部分,非流通股股东持股比例高,约为三分之二,通常为国有股和国有法人股,占着绝对控股地位。这些非流通股股东掌握着绝大部分上市公司的控制权。但二级市场上股价的涨跌,与非流通股股东没有直接关系。由于无法通过直接股票交易从市场获利,非流通股股东就会想方设法利用其手中的控制权来为自己谋求利益。于是,大股东通过过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等多种手段进行“寻租”。在非流通股股东以低成本获得高权益的同时,作为流通股股东的普通投资者却不得不承担着巨额亏损。“一股独大”、甚至“一股独霸”现象,使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。另一方面,由于三分之二股份不能流通,客观上导致流通股本规模相对较小,导致流通股票供应量小于需求量,造成股改前中国股市的市盈率长期偏高,股市投机性强,股价波动较大。

  为了更好地促进资本市场的健康发展,解决股权分置问题被提上日程。2004年1月31日,国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。其最终目标是为了实现同股同权。

  股权分置改革就是要让上市企业中的国有及法人股成为可流通股,达到同股同权、同价的全流通状态。为更好地保护流通股股东的利益,证监会对非流通股的上市交易作了期限和比例的限制。因为非流通股和流通股持股成本不同,加上大多数上市公司非流通股所占比重庞大,它们一旦上市全流通,理论上将对股价构成沽压。为此,中国证监会要求非流通股股东向流通股股东做出补偿,大多数上市公司因而采取送股或送认购证(权证)的办法(即“股改对价”),以换取非流通股的上市权。这就是现在所谓的“大小非”解禁的原因。“大小非”是指股权分置改革后,原非流通股在限售期届满后可以上市流通的部分。“小非”是指占总股本5%以下的限制流通股,“大非”是指占总股本5%以上的限制流通股。证监会2005年9月颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》中规定,股改后公司原非流通股股份的出售,在一年的锁定期满后,持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东(即大非),出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%,在24个月内不得超过10%。换句话说,“大非”在股改两年以后方可全流通;“小非”在股改一年后即可全流通。

  股权分置改革即将走过三年的历程。其间,由于对价给予市场红利的释放等利多因素,一轮超级大牛市如愿到来,大小非们所持的限售股也到了可减持的时间。由于当年大小非们买下非流通股的成本很低,即使在股市低迷期抛出股票也能获得大于成本几倍甚至更高的收益。大小非集中解禁时,增加了流通股票的供应量,给大盘带来了扩容的压力。

  在2007年牛市上涨过程中,因为大盘还有其他助涨因素,大小非解禁压力对市场不明显;但今年在市场持续下跌过程,大小非解禁,却增加了很多助跌的因素。从长期看,只要a股价格与产业投资的成本日益趋向一致时,“大小非”解禁的压力会逐渐减轻,因为如果二级市场的股票价格比重建同等规模的企业便宜,股东就会逐渐选择购买而不是抛出手中的股票。